수익률의 모양이 시계를 가른다
이 위키는 약 300개 기업의 연도별 수익률을 담고 있다. 이 숫자들을 사슬의 층별로 늘어놓고 한 시점에서 읽으면, 같은 'AI'라는 단어 아래에서도 어떤 층은 이미 정점을 지났고 어떤 층은 아직 시동을 거는 중이라는 것이 보인다. 증권사 목표가를 빼고 수익률과 사슬 위치라는 사실만 놓아도, 지금 어디가 이르고 어디가 늦었는지는 갈린다.
읽는 규칙은 여러 개의 시계에서 세운 그대로다. 상승은 사슬을 따라 층마다 시차를 두고 번진다. 그렇다면 판단의 축은 둘로 좁혀진다. 아직 시동이 안 걸린 층은 여력이 남았고, 가장 세게 돈 층은 되돌림을 안는다. 아래는 이 두 축으로 지금의 사슬을 정리한 것이다.
아직 안 온 시계 ①: 전력 실행층
AI의 다음 병목은 전력에서 짚었듯, 전력은 발전소 인허가와 송전망 건설이 걸리는 층이라 반도체보다 시계가 느리게 돈다. 2026년에는 데이터센터 부지·상호연결 운영사 에퀴닉스가 10월 30일까지 +34.3% 올랐고, 3분기 연환산 총수주는 35% 증가했다. 발전의 캐터필러는 2025년 +60.3% 뒤 2026년 +10.5%로 감속했지만 3분기 발전 응용 매출은 34억2,100만 달러(+30%)였다. 지엔씨에너지의 2025년 캐터필러 엔진 매입 29억5,440만 원과 별도 프로젝트 10세트·3세트도 확인된다. 구매자 조달액과 설치 대수는 캐터필러 연결 매출로 환산하지 않는다. 수요는 부지 운영에서 발전기 공급으로 전파됐지만 주가 시계는 같은 속도로 돌지 않았다.
다만 전력 층 안에서도 구분이 필요하다. 상업가동 전에 기대가 앞서 나갔던 소형모듈원전(오클로 2026년 -27%, 뉴스케일 -31%), 그리고 이미 정점을 지난 변압기(HD현대일렉트릭이 300%에서 120%를 거쳐 +7%로 식었다)는 국면이 다르다. 물리적 생산능력이 실제 매출이 되는 곳만 계속 오른다는 원칙이 층 안에서도 작동하는 셈이다.
아직 안 온 시계 ②: 휴머노이드 부품과 컴퓨팅 후발주자
프론티어는 인프라가 응용보다 먼저 오른다가 말한 문법의 가장 이른 사례가 휴머노이드다. 관절 감속기를 만드는 하모닉드라이브는 2025년 -24%로 눌렸다가 2026년 +161%로 시동을 걸었고, 서보모터의 야스카와도 +53% 올랐다. 반면 로봇을 완성하는 응용단(테슬라 -12%, 유비테크 -22%)은 아직 눌려 있다. 인프라가 먼저 돌고 응용이 나중에 도는 문법이 여기서도 그대로다.
컴퓨팅 층에도 뒤늦게 도는 시계가 있다. 엔비디아가 2024년 +171%에서 2026년 +5%로 식는 동안, AMD는 -18%에서 +77%를 거쳐 2026년 +142%로 속도를 올렸다. 같은 병목층의 2번 주자가, 선두가 식은 자리에서 뒤늦게 돌고 있는 것이다.
같은 층에서도 새 상장사와 희소 공급자의 시계는 갈렸다. 세레브라스는 2분기 매출이 74% 늘었지만 상장 첫날 종가 이후 11월 2일까지 68.8% 하락했다. 단일 파운드리 TSMC는 10월 9일까지 50.3% 올랐다. OpenAI 750MW 확약이 있어도 데이터센터 구축과 고객 집중을 떠안은 시스템·클라우드 사업자의 위험은 선단공정 공급자보다 먼저 가격에 반영됐다.
가장 세게 돈 시계 ①: 기판과 패키징
병목은 실리콘에서 패키지로 옮겨갔다가 짚은 2026년의 폭발은 한 해에 집중됐다. 삼성전기가 2026년 +613%, AT&S가 +432% 올랐고, ASE(+160%)와 이비덴(+184%)도 함께 뛰었다. 사슬을 따라 번지던 열기가 마지막 칸에 몰린 것이다.
그런데 이렇게 몰렸다는 사실 자체가 경계 신호다. 메모리 슈퍼사이클이 남긴 원칙, 즉 가파르게 오른 만큼 되돌린다는 명제를 지금 가장 크게 안고 있는 층이 여기다. 삼성전기가 1년에 +613%를 올린 것이 그 극단의 사례다.
가장 세게 돈 시계 ②: 먼저 식는 자금줄
메모리도 극단을 지났다. 키옥시아가 2025년 +1082%를 찍은 뒤 2026년 +290%로 내려왔고, 난야테크는 +985%에서 +25%로 가파르게 식었다. 정점의 열기가 빠지는 국면이다.
더 앞선 신호는 수요단에 있다. 공급자가 수요에 투자하는 회로형 금융에서 본 대로, 이 사슬은 파는 쪽이 먼저 식는다. 자금줄에 선 마이크로소프트가 2026년 -19%, 오라클이 -28%인데, 그 돈을 받아 쓰는 네비우스는 +158%로 아직 뜨겁다. 대는 쪽이 먼저 식고 받는 쪽이 나중에 식는다면, 이것 역시 시차를 둔 전파다. 다만 이번에 번지는 것은 상승이 아닌 하강이라서, AI 수요 사슬 전반을 경계하게 만드는 대목이다.
상장 대체투자사도 같은 경고를 보낸다. Ares는 2026년 2분기 AUM과 수수료부과 AUM이 각각 17% 늘고 분기 모금이 364억 달러로 사상 최대였지만, 주가는 10월 9일까지 -25.0%였다. KKR(-32.0%, 10월 9일)과 블랙스톤(-21.6%, 10월 28일)도 같은 방향이었다. 반면 ETF·현금관리·Aladdin으로 분산된 BlackRock은 AUM 15.49조 달러와 2026년 +2.8%를 기록했다. 인프라 자산에 돈을 대는 운용사 안에서도 사모신용 집중도와 수익구조에 따라 금리·밸류에이션 충격의 크기가 달랐다.
같은 자본 공급자가 생명과학에 참여한 사례도 있다. 블랙스톤은 앨라일람의 Leqvio 미래 로열티 50% 권리를 보유한다. 노바티스의 Leqvio 매출은 2026년 3분기 5억600만달러로 64% 늘었고, 앨라일람의 2분기 전체 로열티는 7,167만4천달러로 79% 증가했다. 그러나 앨라일람 주가는 10월 28일까지 -43.4%, 블랙스톤은 -21.6%였다. 노바티스 3분기 판매액을 앨라일람 3분기 확정 로열티나 블랙스톤 현금 수취액으로 바꿔 읽지 않아야 한다. 판매, 권리 보유, 주가가 서로 다른 시계로 움직였다는 관측만 남는다. 앨라일람 10-Q와 노바티스 3분기 보고서를 함께 본 결과다.
사슬 밖의 시계
미쓰비시상사의 2026년 10월 27일까지 수익률은 +40.8%다. 전략 투자처 미쓰비시자동차가 같은 날까지 -4.3%였다는 점에서 완성차 수요가 상사로 전파된 사례로 보기 어렵다. 상사는 10월 21일 허드베이와 Copper World 구리 광산 개발을 승인했다. 지분 30%에 대한 누적 예상 투자는 10억2300만 달러지만, 광산 전체 연평균 약 10만 톤 생산은 2029년 하반기 첫 생산 이후의 목표다. 시장 가격은 현금흐름보다 먼저 움직였다.
같은 자동차 사슬에서도 닛산은 2026년 10월 27일까지 -32.8%로 미쓰비시자동차(-4.3%)보다 더 약했다. 닛산 FY2026 1분기 영업이익 779억엔은 전년 동기 적자에서 개선됐지만, 미쓰비시의 유럽 소매판매는 1만5천 대에서 9천 대로 줄었다. 르노가 미쓰비시에 공급하는 네 차종의 계약액은 공개되지 않았다. 지분과 OEM 관계를 확인하는 것과 완성차 수요가 주가·매출로 전파됐다고 판단하는 것은 다른 관측이다. 미쓰비시 분기 자료와 닛산 실적이 다음 비교의 기준이다.
### 완성차와 방산의 시계도 사업 경계를 옮긴다
현대로템은 K2 수출 기대에 2024년 +108.8%, 2025년 +290.1% 올랐고 주포 공급사 현대위아도 2025년 +104.9%로 뒤따랐다. 현대위아는 2026년 10월 30일까지 -33.8%로 되돌렸지만 3분기 열관리 매출은 160% 늘었다. 외형 성장과 달리 모빌리티 영업이익률은 1.8%에 그쳤다. 10월 19일 현대위아가 방산 특수사업부를 현대로템에 3,583억8,600만원에 양도하기로 계약하면서 사슬의 경계가 달라질 예정이다. 대상 사업의 2025년 매출은 3,931억원이었다. 2027년 3월 거래가 종결되기 전까지는 현대위아의 K2 주포 공급 엣지가 유효하다. 그 뒤에는 현대로템 내부 생산으로 옮겨간다. 따라서 과거 부품사 상승을 미래 공급 매출에 그대로 연장할 수 없다. 11월 주주총회와 실제 종결 여부가 이 시계의 다음 관측점이다.
지도의 경계도 같은 수익률에서 드러난다. AI 노출이 사실상 없는 순수 방어주는 AI가 식는 2026년에 오히려 자금을 받았다. 코카콜라가 +22%, 네슬레가 +20% 올랐고 P&G도 +7%였다. 반대로 재량소비는 자기 시계를 따라 내려갔다. 나이키는 중화권 부진과 재고 조정으로 2026년 -30%를 기록하며, 사슬이 오르는 동안 반대 방향으로 갔다.
AI를 도입한 쪽도 주가의 시계는 바뀌지 않는다. 월마트와 스타벅스는 애저와 제미나이로 업무를 AI화하고 있지만, 그것은 비용을 줄이는 도구이지 매출을 밀어 주는 수요가 아니다. AI의 돈은 사슬 밖으로 번지지 않는다에서 열둘이 넘는 대조군으로 확인한 경계다. 클라우드에 전면 의존해도 마찬가지다. 넷플릭스와 에어비앤비, 디즈니는 AWS 위에서 돌아가지만 주가는 구독과 여행, 콘텐츠 경기로 움직인다. 방어에서 재량, 럭셔리로 갈라지는 이 소비의 지도는 소비는 한 시계로 돌지 않는다에서 자세히 다룬다. 이 층을 보면 'AI 수혜'라는 말이 어디서 멈추는지 알 수 있다.
쇼핑몰 임대도 별도 시계다. 사이먼은 2021년 +95.7%로 임차인 TJX(+12.8%)와 로스(-6.0%)보다 먼저 움직였지만, 2025년에는 +12.9%로 두 임차인(+28.7%, +20.4%)보다 늦었다. 2026년 사이먼 +11.4%(10월 9일), TJX -13.2%·로스 +28.6%(각 9월 4일)는 다시 갈렸다. 서로 다른 기준일과 비공개 개별 임대료 때문에 임차인 주가를 사이먼 매출로 바로 연결할 수 없다.
한국과 아시아 소비도 각자의 시계로 돈다. 아모레퍼시픽은 중국 소비 회복의 시계다. 2021~2023년 한한령과 중국 둔화로 3년 연속 급락한 뒤, 미주 K뷰티에 힘입어 반등했다. 오리온은 중국·베트남·러시아의 해외 물량 시계를 타고 2024~2026년 3년 연속 두 자릿수로 오르며 창사 처음으로 영업이익 5천억을 넘겼다. 반대로 CJ제일제당은 방어주로 분류되면서도 곡물·원당 원가와 약한 내수, 무거운 부채에 눌려 거의 매년 내렸다. 예외는 SK텔레콤이다. 통신사인데 GPUaaS와 AI 데이터센터, SK하이닉스 HBM 동맹으로 AI 인프라 서사를 얹었고, 2025년 유심 해킹 사고에도 +37.5%로 다시 평가받았다. 소비 배치에서 유일하게 AI 시계에 올라탄 사례다.
경계는 소비에서 끝나지 않는다. 붐에 돈을 대는 자본조차 사슬 밖에 있다. 데이터센터 부채를 가장 큰 규모로 주선한 JPMorgan은 2026년까지 순이자이익 954억 달러를 기록했지만, 주가를 밀어올린 것은 AI가 아니라 금리였다. 2024년 +44%, 2025년 +37%는 금리가 높게 오래 유지되는 동안 벌어진 예대마진이 만든 숫자다. 뱅크오브아메리카도 같은 금리 흐름을 따라 움직였다(2022 -24%, 2024 +34%). 반대편 극단에는 버크셔가 있다. 반도체를 사는 대신 현금 3,974억 달러를 단기국채에 담아 국채 금리를 받으며 기다리는 중이다(2026 +0.3%). 가장 역설적인 곳은 블랙록이다. AIP로 마이크로소프트·엔비디아와 함께 AI 데이터센터에 자본을 직접 대면서도, 정작 주가는 2025년 +6.6%로 은행에 크게 뒤졌다. 파는 쪽에게 AI는 매출이고 쓰는 쪽에게는 비용이지만, 대는 쪽의 주가는 금리 시계로 돈다. 붐에 돈을 대는 쪽이 붐의 수혜를 주가로 받지는 못하는 것이다.
### 비상발전은 실적 시계가 주가보다 늦게 돈다
커민스는 2024년과 2025년에 각각 약 49% 오른 뒤 2026년 10월 30일까지 -0.1%로 감속했다. 2분기 파워시스템 매출은 23억 달러(+19%), EBITDA 마진은 24.5%였고 3분기 실적은 11월 5일 발표 전이라 추정하지 않았다. 같은 날 캐터필러는 +10.5%였고 3분기 발전 응용 매출은 34억2,100만 달러(+30%)였다. 지엔씨에너지의 2025년 매입액은 Cummins 348억1,080만 원, Caterpillar 29억5,440만 원으로 구매자 기준 차이가 컸다. 두 회사 모두 발전 수요를 실적으로 받았지만 2024~2025년 선반영 정도와 사업 구성 때문에 주가는 갈렸다.
### 미디어 인수는 공급망 상승과 다른 가격을 만들었다
스카이댄스(SKYD)는 2026년 10월 20일까지 -46.4%였다. UFC 미국 중계권을 판 TKO는 9월 4일까지 -10.3%였고, 현금 인수 대상 WBD는 10월 5일까지 +262%였다. 세 수익률의 기준일이 다르므로 직접 상대수익률로 단정할 수는 없다. 그래도 WBD 주가가 10월 6일 인수 완료 뒤 상장 폐지된 사실은 해석을 분명히 한다. 그 상승은 콘텐츠 수요가 사슬을 따라 번진 증거가 아니라 확정 현금 대가에 수렴한 사건이었다. 스카이댄스의 UFC 연평균 11억달러 지급이 파라마운트+ 구독자 8,160만명과 인수 후 현금흐름으로 회수되는지는 다음 합산 실적에서 확인할 일이다.
이마트는 2025년 +44.7% 뒤 2026년 10월 20일까지 -17.1%였다. 미국 종속회사가 공시한 10억달러는 케이맨 투자기구 지분 100% 취득 금액이다. 그 비율을 스카이댄스 지분율로 읽을 수 없고, 신주 수량도 공개되지 않았다. 신세계화성의 파라마운트 테마파크 라이선스는 2024년 계약이다. 이번 투자만으로 워너 IP 사용권이나 이마트 점포 매출이 생겼다고 볼 근거는 아직 없다.
### 자동차와 소재 상사의 시계도 갈렸다
도요타자동차는 2025년 +21.8%였고 2026년 10월 23일까지 -8.5%였다. 같은 두 기간에 도요타통상은 +119.8%, +31.4%, 동박 사업을 하는 SKC는 -25.4%, -29.8%였다. 완성차 수요에서 상사와 동박 공급사로 주가 상승이 차례대로 전파됐다고 읽기 어렵다.
도요타통상의 2026년 3월기 유가증권보고서는 도요타자동차 그룹향 인식 매출 2조3,160억 엔(전체의 20.0%)과 그룹에서의 자동차 등 매입 거래액 2조2,466억 엔을 따로 공시한다. 두 수치는 회계 기준도 다르고 도요타자동차 단일 법인만의 거래액도 아니다. 도요타통상은 아프리카 차량 유통과 금속 재활용을 함께 영위한다. SKC는 2026년 2분기 발표에서 동박 매출 2,540억 원으로 분기 최고를 기록했지만 영업손실을 이어갔다. 아사히카세이 분리막은 도요타통상향 납품이 2027년 중반부터 예정돼 있다. 소재 공급층의 후행 가능성은 남아 있어도 현재의 수익률 격차를 확정 수주나 실현 이익으로 곧바로 바꿀 수는 없다.
웰스파고와 파이서브는 금융·결제의 별도 시계를 보여준다. 웰스파고는 2024년 +46.5%, 2025년 +35.6%였지만 파이서브는 2025년 -67.3%였다. 웰스파고의 2026년 3분기 평균 대출·예금은 각각 11% 증가했고, 파이서브의 상반기 매출은 3% 감소했다. 은행의 성장만으로 처리 공급사의 반등을 추정할 수 없다. 2026년 수익률은 웰스파고 10월 23일 -10.1%, 파이서브 9월 4일 -21.1%로 관측일이 달라 단순 서열로 읽지 않는다.
검증 결론
사실만으로 읽어도 사슬은 두 무리로 갈린다. 전력 실행층과 휴머노이드 부품은 2026년에도 오르고 있는 이른 시계이고, 기판과 메모리는 이미 세게 돈 늦은 시계다. 자금줄이 식어 가는 것은 그 위에 얹힌 선행 경고다.
이 읽기가 증권사 컨센서스와 갈리는 지점이 흥미롭다. 셀사이드(증권사 리서치)는 한국 배터리 소재(에코프로비엠, 엘앤에프)를 상승여력이 큰 매수 대상으로 보지만, 수익률의 사실을 보면 이들은 2026년에도 -46%, -16%로 아직 떨어지는 중이다. 바닥에서 담으라는 역발상과, 아직 시계가 오지 않았다는 관망이 같은 종목에서 부딪히는 셈이다. 반대로 급등 뒤 되돌림을 앞둔 이리듐(+212% 뒤)과 삼성전기(+613%)에서는 컨센서스의 신중론과 수익률의 경계가 같은 방향을 가리킨다. 이 지도는 사라고도 팔라고도 말하지 않는다. 어느 시계가 아직 돌지 않았고 어느 시계가 이미 다 돌았는지를 보여줄 뿐이다.
### 의료기기 수요가 돌아와도 공급단은 같은 속도로 움직이지 않았다
올림푸스는 2025년 21.4% 하락 뒤 2026년 14.2% 반등했고, FY2027 1분기 매출은 16.4% 늘었다. 그러나 캐논은 2026년 2.4%, 듀폰은 10.5%에 그쳤다. 병원 장비 수요 회복이 의료영상과 멸균포장 공급단으로 전해지는 속도는 달랐다. 올림푸스는 사슬 밖 의료기기 시계의 회복 사례이면서, 공급망 연결만으로 주가 시점까지 같아지지는 않는다는 대조군이다.
### 홈센터와 공구 공급사의 시계가 갈렸다
2021년 홈디포(+59.5%)와 로우스(+63.3%)는 공급사 마스코(+29.6%)보다 먼저 올랐다. 2022년에는 마스코(-32.1%)가 두 유통사(각 -22.0%, -21.5%)보다 크게 떨어졌다. 2026년 10월 21일에는 흐름이 뒤집혀 마스코가 +19.1%, 스탠리 블랙앤데커가 +31.4%였고 홈디포는 -6.7%, 로우스는 -17.2%였다.
주가 순서와 매출 순서는 다르다. 홈디포의 2026 회계연도 2분기 매출은 5.7% 늘었지만 기존점 증가율은 1.7%였다. 로우스는 총매출이 8.3% 증가해도 기존점은 0.2% 증가에 그쳤다. 같은 분기 마스코 매출은 3% 줄고 북미 물량이 감소했다. 스탠리 블랙앤데커의 매출도 거의 제자리였다. 마스코가 공시한 홈디포향 29억 달러는 2025년 연간 매출이며, 퍼거슨·로우스향은 각각 마스코 매출의 10% 미만이다. 2026년 고객별 매출은 아직 공개되지 않았다. 공급사 주가 반등을 유통사 조달 확대와 연결하려면 북미 물량과 기존점 수요가 함께 개선되는지 확인해야 한다. 마스코 10-Q와 2025년 10-K가 그 기준선을 준다.
### 여행 예약의 수요와 수수료가 갈렸다
트립닷컴은 2024년 +95.8% 뒤 2025년 -12.2%, 2026년 10월 23일까지 -34.7%다. 2026년 2분기 순매출은 6% 늘었지만 중국 반독점 처분 비용 52억 위안으로 순손실 24억 위안을 기록했다. 같은 분기 부킹 매출은 8.1%, 익스피디아 매출은 14% 늘었다. 여행 예약이 이어져도 수수료 계약과 규제 비용이 플랫폼별 주주 수익을 다르게 만든다. H World가 트립닷컴에 지급한 수수료는 2024년 2억8300만 위안에서 2025년 1억8200만 위안으로 줄었지만 트립닷컴 전체 숙박 매출은 21% 증가했다. 여행 플랫폼 분석에서 이 차이를 공시 기준으로 풀었다.