같은 원료단인데 수익률이 갈렸다
배터리 원료·부재 층에 새로 올린 여섯 기업의 수익률은 한 방향이 아니다. 분리막 세계 1위 恩捷(Yunnan Energy)은 2025년 +76%, 2026년 +26%로 돌아섰고, 분리막 사업을 품은 복합기업 아사히카세이도 +47%와 +25%로 올랐다. 반대편에서는 전구체의 에코프로머티리얼즈가 2026년 -41%, 분리막의 SK아이이테크놀로지가 -42%다. 셀이 회복 사이클에 들어선 지 두 해가 지났는데, 그 위 원료단은 절반만 따라 돈 셈이다.
양극재를 다룬 양극재의 역설은 셀 회복이 소재로 번지지 않는 세 가지 변수로 고객 집중, 계약 집행률, 화학 미스매치를 지목하면서 원료단 검증을 다음 과제로 남겼다. 전구체·음극재·분리막 여섯 노드를 지도에 올린 지금, 그 변수를 다시 확인할 수 있다.
도달한 곳: 중국 분리막과 일본 복합기업
恩捷은 사이클이 원료단에 실제로 도달한 사례다. 2023년 -73%까지 무너졌던 주가가 최대 고객 CATL(2024년 +74%)의 회복을 한 박자 뒤에 이어받아 되살아났다. 양극재 편에서 관찰한 중국 선행 패턴, 즉 룽바이커지가 한국 양극재보다 1년 먼저 무너지고 먼저 회복한 그 시차가 분리막에서도 되풀이된 것이다.
아사히카세이의 상승은 성격이 다르다. 분리막(하이포어)은 마테리얼 부문 안 여러 사업 가운데 하나이고, 공시도 그 비중이 작다고 명시한다. 복합기업의 완충이 순수 소재주와는 다른 시계를 만든다는 관찰은 방산 프라임에서 본 것과 같은 문법이다.
끊긴 곳: 고객에 묶인 한국 원료단
전파가 끊긴 두 노드의 공통점은 고객 쪽에 있다. SK아이이테크놀로지는 매출의 약 80%가 SK온으로 간다. SK온이 EV 고객에 묶여 부진한 동안(2026년 -20%) 분리막 자회사도 -42%로 함께 내려갔다. 같은 분리막인 恩捷이 +26% 오르는 동안 벌어진 일이다. 에코프로머티리얼즈도 매출 대부분이 그룹 양극재사 에코프로비엠(2026년 -46%)으로 가고, 주가도 -41%로 같이 움직였다.
양극재 편이 지목한 고객 집중 변수는 협상력 문제로 서술됐지만, 원료단에서는 더 근본적으로 작동한다. 고객이 하나뿐이면 그 고객의 시계가 곧 자기 시계가 된다.
음극재: 자기 사이클로 도는 층
음극재 두 노드는 셀 사이클과는 또 다른 시계를 보여준다. 실리콘 음극재의 대주전자재료는 2024년 +49%, 2025년 -26%, 2026년 +17%로 움직였는데, 셀 회복보다는 신기술 채택 뉴스(기아 EV3, 포르쉐 타이칸 적용)에 반응해 왔다. 세계 1위 BTR은 점유율 21% 이상을 15년째 지키고 있는데도 2024년 매출이 43% 줄었다. 흑연 가격 하락이 물량 우위를 상쇄한 결과로, 점유율과 시계가 별개로 돈다는 사실을 보여준다.
한 층 더 내려가도 같다: 전해액과 동박
이 패턴은 전해액과 동박 층에서 다시 나타난다. 전해액 세계 1위 Tinci는 최대 고객 CATL의 회복을 이어받아 2025년 +124%, 2026년 +33.5%로 돌아섰다. 恩捷과 같은 중국 소재의 시계다. 반대로 한국 전해액 1위 엔켐은 2024년부터 -21%, -26%, -75%로 3년 연속 내렸고, 첨가제의 천보도 2025년 +59% 반등 뒤 2026년 -37%로 되돌렸다. 동박에서도 롯데에너지머티리얼즈가 북미 고객의 가동 중단 탓에 2026년 +2%에 그쳤다. 회복한 셀에 묶인 중국 소재는 돌고, EV 고객에 묶인 한국 소재는 멈춘다는 구도가 소재의 종류를 바꿔도 그대로 유지되는 것이다. 여기에 변수가 하나 더해진다. Tinci와 엔켐의 리튬염 수직계열화처럼 원가를 스스로 쥔 곳은 고객의 시계를 덜 탄다.
원료의 원료에서는 시계가 바뀐다: 리튬은 원자재다
한 층을 더 내려가 리튬·광물에 이르면 고객 시계가 원자재 시계로 바뀐다. 리튬 채굴사들은 고객이 회복했는지와 무관하게, 2022년 가격 정점 뒤 함께 무너졌다. Ganfeng이 2023년 -56%, Albemarle이 2024년 -40% 내렸고 SQM도 -39%였다. 그리고 리튬 가격이 바닥을 친 2025년에는 함께 튀어 올랐다. Ganfeng +108%, SQM +89%, Albemarle +68%다. 고객이 CATL이든 LG엔솔이든 가리지 않고 같은 방향으로 움직였다는 것이 핵심이다. 원료단까지는 고객이 시계를 정했지만, 그 원료의 원료인 광물에서는 리튬 가격이라는 하나의 원자재 사이클이 모두를 함께 끌어올리고 끌어내린다.
검증 결론
셀 회복 사이클은 원료단에 선별적으로 도달했다. 도달 여부를 가른 것은 층의 깊이가 아니라 고객 포트폴리오다. 회복한 셀(CATL)에 묶인 恩捷은 돌았고, 부진한 셀(SK온)이나 그룹 안 단일 고객(에코프로비엠)에 묶인 곳은 멈췄다. 원료단의 시계는 고객이 정한다. 남은 검증 지점은 리튬·광물이다. 원료 가격이라는 별도의 사이클로 도는 그 층은 다음 확장에서 다룬다. 사슬 전체의 시계 배치는 여러 개의 시계에서 이어진다.