위키가 답하려는 질문
이 위키는 하나의 질문에서 시작한다. 어디가 먼저 올랐고, 어디는 아직인가. AI 사이클은 이 위키가 추적하는 259개 기업(노드)을 같은 방향으로 밀어 올린 것처럼 보이지만, 수익률을 노드별로 늘어놓으면 순서가 갈린다. 엔비디아는 2023년 +239%, 2024년 +171.3%로 먼저 올랐고, 2025년 +38.9%와 2026년 +5.1%로 식었다. 반면 SK하이닉스는 2025년에야 +361.1%, 2026년 +194.7%로 뒤늦게 올랐고, 마이크론도 2025년 +240.5%, 2026년 +325.5%로 같은 국면에 합류했다. 같은 사슬에 있는데 시계가 서로 다른 것이다.
이 순서를 읽으려면 먼저 돈이 어디서 들어오는지부터 정해야 한다. 사슬의 입구를 모르면 무엇이 먼저 움직여야 하는지도 알 수 없고, 지금 안 오른 층이 뒤늦게 오를지 영영 안 오를지도 판단할 수 없다. 그래서 연대기의 첫 장은 수익률 순서가 아니라 돈의 입구에서 시작한다.
입구는 넓어 보인다
수요 쪽 이름은 다양해 보인다. 생성형 AI 수요의 정점에 OpenAI가 있고, Anthropic은 런레이트 매출 ~$300억까지 커졌다. 오라클은 스타게이트(~$300B·4.5GW)를 짓고 있고, 코어위브는 잔고 ~$1000억을 쌓았다. 저마다 다른 칩과 다른 클라우드에 돈을 거니, 표면만 보면 수요는 여러 갈래다.
그런데 이 이름들의 장부를 거슬러 올라가면 결국 몇 안 되는 지불자로 모인다. 오라클의 스타게이트는 OpenAI와 맺은 계약이 담보하고, OpenAI의 지불 능력은 마이크로소프트 애저 약정에 기대고 있다. 코어위브의 잔고도 엔비디아의 투자와 하이퍼스케일러 물량으로 채워진다. 저마다 다른 문으로 들어오는 것처럼 보여도, 돈의 원천을 따라가 보면 문은 몇 개 되지 않는다.
돈의 입구는 하이퍼스케일러 capex 한 곳이다
궁극의 지불자는 넷이다. 마이크로소프트가 현금 capex로 $64.6B(FY2025, +45%)를 썼고, 알파벳이 $91.4B(+74%), 아마존이 $131.8B(+59%), 메타가 $69.7B(+87%)를 썼다. 네 회사만으로 2025년 한 해에 약 $357B가 인프라로 들어갔고, 2026년 가이던스는 더 크다. 알파벳은 $175~185B, 아마존은 약 $200B를 예고했다. 오라클 스타게이트와 코어위브의 잔고조차 결국 이 capex 예산과 OpenAI·Anthropic의 GW 약속으로 담보된다. AI 수요는 다양해 보이지만, 돈의 입구는 하이퍼스케일러 capex 한 곳이다.
입구가 좁다는 것은 그 자체로 위험 신호다. 여러 갈래처럼 보이던 수요가 실은 네다섯 개 예산 라인에 달려 있다면, 그 예산이 흔들릴 때 사슬 전체가 같은 방향으로 되돌아가기 때문이다.
사슬 어디를 봐도 그 입구가 비친다
노드별 고객 집중도를 읽어 보면, 그 좁은 입구가 숫자마다 되풀이된다. 엔비디아 매출 $215.9B(FY2026 +65%)에서 직접고객 1위가 22%, 2위가 14%를 차지하고, 최종고객은 하이퍼스케일러다. 상류로 올라가도 마찬가지다. SK하이닉스는 단일 최대고객인 엔비디아가 ~27%(약 11조원)를 차지하고, 마이크론은 단일 최대고객(클라우드 부문)이 17%, TSMC는 최대고객 엔비디아가 19%다. 브로드컴은 상위 5고객이 40%인데 그중 유통 한 곳이 32%를 차지한다. 각 노드가 독립된 사업처럼 보여도, 매출의 가장 큰 덩어리는 같은 몇 개의 이름을 가리키고 있다. 엔비디아의 최종고객이 하이퍼스케일러이고, SK하이닉스·마이크론·TSMC의 최대고객이 다시 엔비디아라면, 세 층의 매출은 결국 같은 네 회사의 capex 한 줄로 거슬러 올라간다. 사슬은 259개 노드로 넓지만, 매출을 따라 올라가면 같은 입구에서 만난다.
입구는 자기참조적이기까지 하다
게다가 이 입구는 순수한 외부 수요가 아니다. 엔비디아는 코어위브에 $20억을 투자했고, 그 코어위브는 OpenAI의 2대 고객이다. 아마존은 앤트로픽의 클로드 학습에 트레이니움2 약 50만 개(프로젝트 레이니어)를 대면서, 동시에 그 앤트로픽의 지분 투자자이기도 하다. 파는 쪽이 사는 쪽에 지분과 물량을 대는 이 회로 구조는 AI가 자기 자신에게 투자한다에서 따로 다룬다. 입구가 좁은 데다 스스로를 다시 참조하기까지 하면, 그 위에 늘어선 공급 전체가 같은 가정 위에 서게 된다.
검증 결론
수요는 여러 이름으로 흩어져 보이지만, 돈의 입구는 하이퍼스케일러 capex라는 한 점이다. 그 좁은 입구가 사슬의 모든 집중도 숫자에 비치고, 자기참조 회로가 그 집중을 한 번 더 조인다. 입구가 좁다는 것은 곧 259개 노드가 공유하는 수요 리스크가 한 점에 모여 있다는 뜻이다.
그렇다면 질문이 하나 남는다. 입구가 이렇게 좁은 돈이, 정말 사슬을 따라 끝까지 번졌는가? 그 전파가 실재했는지, 순서가 있었는지는 AI 사이클은 가치사슬을 따라 전파됐는가에서 수익률로 확인한다.