2025년 광모듈 조립 2강의 수익률은 이 사슬에서 가장 높았다. 이노라이트 +468%, 이오플링크 +369%. 두 회사가 엔비디아 800G 물량의 약 60%를 나눠 공급하고, GB200 아키텍처 전환이 서버당 광모듈 수를 늘렸으니 당연한 결과처럼 보였다. 그런데 2026년 들어 순위가 바뀌었다. 조립 2강은 +69~75%로 감속했고, 그 위층이 앞서 나간다. DSP의 마벨이 +187%, 레이저의 루멘텀이 +113%, 시에나가 +98%다.
병목이 이동했다
이유는 공급 구조에 있다. 800G에서 1.6T로 넘어가면 EML 레이저와 3nm DSP가 모듈 원가의 축이 되는데, EML은 루멘텀·코히어런트·미쓰비시·브로드컴·스미토모 5사가 과점하고 있고 DSP는 브로드컴·마벨 2강 구도다. 루멘텀의 수주 잔고는 2028년까지 사실상 매진됐고, 엔비디아는 20억 달러를 직접 투자해 용량을 선점했다. 조립은 늘릴 수 있지만 레이저는 당장 늘릴 수 없다. 병목이 조립에서 부품으로 올라간 것이다.
2025년의 조립층 폭등이 물량의 재평가였다면, 2026년의 상류층 랠리는 희소성의 재평가다. 같은 사슬 안에서 초과수익이 한 층씩 위로 이동하는 이 패턴은, 병목이 어디 있는지가 그해의 승자를 정한다는 이 사이트의 반복 관찰과 일치한다.
아직 안 온 곳
조립 외주의 패브리넷은 2026년 +6%로 이 사슬의 최후행이다. 2025년 +107%를 이미 반영했다는 해석과, 1.6T 물량이 아직 외주 조립까지 내려오지 않았다는 해석이 갈린다. 사슬 논리대로면 EML 공급이 풀리는 시점에 조립 물량이 다시 늘고 패브리넷이 후행 랠리를 받는 순서다. 반대로 CPO(공동패키지 광학)가 예상보다 빨리 오면 모듈 조립 자체가 축소되는 구조 변화라, 이 글의 전제가 깨지는 지점도 거기다.
수요의 시계는 여전히 엔비디아가 쥐고 있다. 다만 엔비디아 본주는 2026년 +8.7%로 사슬에서 가장 낮은 축에 속한다. 칩을 파는 회사보다 칩에 들어가는 부품의 희소성이 더 높게 값이 매겨지는 해라는 뜻이다.