같은 칸이 두 번 끓는다
닷컴은 흔히 인터넷이라는 신기술 서사가 부풀린 거품으로 기억된다. 그러나 그 거품을 움직인 핵심 동력은 서사가 아니라 공급사슬 과부하였다. 닷컴 기업과 통신사가 폭증할 트래픽을 내다보고 설비를 대거 사들였고, 그 돈은 사슬을 따라 장비·광부품·칩·광케이블 구석까지 흘러갔다. 그리고 그때 과부하로 끓던 칸들이 지금 AI 사슬에서 거의 그대로 다시 끓고 있다. 공급자가 수요에 투자해 매출을 스스로 만들어내는 회로형 금융의 구조도 25년 전 같은 자리에 있었다.
닷컴도 공급사슬 과부하였다
닷컴의 사슬은 인터넷·통신 인프라였다. 닷컴 기업과 통신사가 트래픽 폭증을 내다보고 설비를 사들이자, 그 돈은 네트워크 장비(시스코·노텔·루슨트), 광부품·광섬유(코닝·JDS유니페이즈·시에나), 칩(브로드컴·퀄컴), 광케이블 부설로 흘렀다. 곡괭이를 판 자리마다 수혜가 쏟아졌다. 시스코는 2000년 한때 세계 시총 1위였고, 퀄컴은 1999년 한 해에만 약 2,600% 올랐다.
수요가 멈추자 사슬은 오른 순서 그대로 되감겼다. 수혜가 가장 화려했던 자리가 가장 깊게 파였다. 시스코가 약 -88% 빠졌고, 노텔·JDSU·코닝은 낙폭이 90% 후반대까지 갔다. 오를 때 단계적으로 번진 전파가 내릴 때는 단계적 청산으로 뒤집힌 것이다. 작동 방식만 놓고 보면 닷컴과 AI의 사슬 과부하는 얹힌 기술이 다를 뿐 같은 골격이다. 곡괭이가 팔린 순서가 곧 되감기는 순서다.
같은 칸이 지금도 끓는다
닷컴 때 끓었던 칸은 지금 AI 사슬 지도에도 같은 자리에 찍힌다. 광섬유의 코닝은 두 버블에 모두 등장한다. 닷컴 붕괴 때 90%대로 빠졌던 그 회사가, 메타·엔비디아·아마존과의 광섬유 계약을 업고 2024년 +60.6%, 2025년 +87.8%, 2026년 +161.3%로 다시 올랐다. JDS유니페이즈가 섰던 광부품 자리에는 지금 코히어런트(2024년 +117.6%, 2025년 +94.8%, 2026년 +120.6%)와 루멘텀(2025년 +339.1%, 2026년 +133.9%)이 서 있다. 데이터센터를 잇는 광전송의 시에나도 2025년 +175.8%, 2026년 +107.2% 올랐다. 광부품이라는 한 칸이 25년 간격을 두고 두 번 뜨거워진 것이다.
벤더 파이낸싱은 회로형 금융으로 돌아왔다
닷컴을 무너뜨린 약한 고리 중 하나는 벤더 파이낸싱, 곧 장비를 파는 쪽이 사는 쪽에 돈을 빌려주는 구조였다. 루슨트와 노텔이 통신사에 돈을 빌려줘 자사 장비를 사게 했고, 그렇게 공급자가 대출로 수요를 스스로 만들어냈다. 고객이 무너지면 매출과 빌려준 돈이 동시에 증발하는 구조였다. 이 구조가 이름만 바꿔 돌아왔다. 엔비디아는 루멘텀에 $20억, 코어위브에 $20억을 투자하고 네비우스에도 지분을 넣는다. 코어위브는 OpenAI의 2대 고객이고, 네비우스는 마이크로소프트와 $17~19B 계약을 맺었다. 파는 쪽이 사는 쪽에 자본을 대는 이 회로가 곧 회로형 금융이고, 구조로 보면 벤더 파이낸싱과 같다.
다크 파이버는 전력·기판 과잉으로 돌아왔다
또 하나의 약한 고리는 다크 파이버였다. 깔아 놓은 광섬유 가운데 실제로 불이 들어온 것은 약 5%뿐이었고, 나머지는 어둠 속에 방치됐다. 수요 예측이 물리적 설비로 굳어 버린 탓이다. 오늘날 이 자리에 대응하는 것은 전력과 기판과 메모리 설비다. 수요가 한 박자 멈추면 가장 먼저 뒤집히는 물리적 과잉이라는 점에서 그렇다. 광섬유가 그랬듯 이 설비들도 한번 깔리면 되돌릴 수 없고, 그저 수요를 기다릴 뿐이다.
다른 것은 수요단의 현금이다
같은 칸이 같은 방식으로 끓는다면 결말도 같을까. 한 가지가 다르다. 닷컴의 수요는 벤더 파이낸싱으로 빌려 온 수요였고, 그 위에는 매출도 이익도 없이 서사만으로 오른 순수 거품 층(펫츠닷컴)이 얹혀 있었다. 반면 오늘의 수요단에는 자기 현금을 찍어내는 거인들이 서 있다. 마이크로소프트 capex $64.6B(FY2025, +45%), 알파벳 $91.4B(+74%), 아마존 $131.8B(+59%), 메타 $69.7B(+87%)가 모두 자기 현금흐름에서 나온다. 다른 것은 수요단의 현금이다. 칸은 같지만 그 사슬을 떠받치는 수요의 바닥은 25년 전보다 단단하다.
그러나 바닥이 단단하다는 것과 과잉이 없다는 것은 다른 이야기다. 같은 칸이 두 번 끓었다는 사실 자체가 질문을 남긴다. 한 번이면 우연이지만 두 번이면 패턴이다. 이 반복이 정말 패턴이라면, 그 패턴을 만드는 이론이 있을 것이다. 카를로타 페레스의 기술 사이클에서 설치기의 광기가 왜 매번 배치기의 인프라를 남기는지, 그 반복의 문법을 본다.