필수인데 오르지 않은 층
세상의 모든 칩 설계는 하나의 좁은 길목을 반드시 지난다. EDA, 곧 칩 설계 소프트웨어다. 시놉시스·케이던스·지멘스 EDA 세 회사가 이 시장을 과점하고, 어떤 팹리스 설계도 어떤 파운드리 사인오프도 이 세 회사의 도구 없이는 실리콘이 되지 못한다. 자리만 보면 사슬에서 가장 좁고 가장 필수적인 길목이다. 그런데 이번 AI 사이클에서 이 자리의 주가는 오르지 않았다. 시놉시스는 2025년 -3.2%, 2026년 -3.1%로 2년 연속 마이너스였고, 케이던스도 2025년 +4%, 2026년 +17.8%에 그쳤다. 발전·송전·냉각까지 리레이팅(재평가)된 전력 사슬과 나란히 놓으면 이 멈춤은 더 도드라진다.
그렇다고 EDA가 원래 오르지 못하는 자산인 것은 아니다. 시놉시스도 2023년에는 +61.3% 올랐다. 다만 물리적 병목을 쥔 층들이 치솟은 2025~2026년에 정확히 멈췄다. 어디서 멈췄는지가 단서다.
필수성은 리레이팅의 충분조건이 아니다
같은 기간 사슬의 다른 길목들과 나란히 놓으면 격차가 선명하다. 메모리에서는 마이크론이 2025년 +240.5%, SK하이닉스가 +361.1%로 세 자릿수를 찍었다. 장비에서는 ASML이 2025·2026년 +55.8%·+72.7%, 램리서치가 +139.5%·+135.6%, KLA가 +94.5%·+113.5%로 다시 평가받았다. 필수성만 따지면 EDA는 이 길목들보다 오히려 더 필수적이다. 그런데도 주가만 뒤처졌다. 즉 필수라는 사실만으로는 리레이팅이 오지 않는다.
실적이 나빠서가 아니다
먼저 오해부터 걷어내자. 매출이 꺾여서 그런 것이 아니다. 시놉시스의 FY2025 매출은 15% 늘어 70.5억 달러였고, 케이던스는 14% 늘어 53.0억 달러였다. 두 자릿수 성장은 사이클 둔화의 얼굴이 아니다. 실적은 탄탄한데 주가만 멈춘 것이다. 그렇다면 문제는 매출의 크기보다 매출의 성격에 있고, 그 성격은 하나의 물리적 조건에서 갈린다.
전파는 물리적 캐파 병목을 탈 때만 온다
메모리·장비·기판이 폭발한 이유는 하나로 모인다. 물리적 캐파(생산능력)에 천장이 있기 때문이다. HBM 웨이퍼, CoWoS 슬롯, EUV 노광기가 그렇다. 수요가 몰려도 물량은 그 분기에 늘릴 수 없으니 가격이 튀고, 튄 가격은 곧바로 실적과 주가에 반영된다. 기판 병목에서 본 아지노모토 절연막의 사실상 독점이 그 전형이다. 그런데 EDA에는 그 천장이 없다. 라이선스 소프트웨어는 한 벌을 더 복제하는 비용이 0에 가까워서, 캐파 병목이라는 것이 애초에 성립하지 않는다. 고객이 설비투자를 늘려도 그 분기의 계약금액이 튀지 않고, 라이선스 갱신과 새 공정 노드 채택이 쌓이면서 완만하게 복리로 늘어날 뿐이다. 수요의 파도는 전파의 순서를 따라 EDA도 지나가지만, 캐파 병목이 없으니 그 파도가 주가 급등으로 이어지지 못한다. 전파는 물리적 캐파 병목을 탈 때만 온다.
같은 범주 안에서도 병목을 쥔 쪽만 오른다
이렇게 갈린 것은 소프트웨어냐 하드웨어냐의 문제가 아니다. 칩 내부 배선 IP를 파는 아르테리스는 EDA와 같은 소프트웨어·IP 범주지만 2026년 +181.2% 올랐다. 로열티를 칩 출하량당 걷는 과금 구조라서, 칩이 실제로 찍혀 나오는 물리적 물량을 주가가 그대로 따라가기 때문이다. 반대편에는 필수재이면서도 장기공급계약에 묶여 완만하게만 움직인 자산들이 있다. 우주 IR 센서의 테레다인(2025년 +10%, 2026년 +22.8%), 산업가스의 린데(+3.1%, +23.7%)와 에어리퀴드(-4.8%, +10.7%)가 그렇다. 셋 다 사슬의 필수 길목이지만, 주가는 장기계약이 갱신되는 속도만큼만 완만하게 움직였다. 결국 무엇이 오르고 무엇이 멈추는지는 과금이 물리적 병목의 물량을 타는지에 달려 있다. 제품이 소프트웨어인지 여부는 기준이 아니다.
필수적일수록 늦는다
지멘스 EDA는 비상장이라 주가로 확인할 수 없지만, Calibre 물리검증이 TSMC·삼성·인텔 사인오프의 사실상 표준(85% 이상)이라는 사실은 같은 결론을 가리킨다. 필수성 축에서는 맨 위, 사이클 민감도 축에서는 맨 아래다. 필수적일수록 안정적이고, 안정적일수록 사이클에서 늦는다. 여기서 전파가 성립하는 조건이 드러난다. 조건은 필수성이 아니라 물리적 캐파 병목이다.
여기까지가 사슬 안에서 돈이 어떻게 도는지에 대한 해부였다. 무엇이 전파되고 무엇이 전파되지 않는지, 그 조건을 이제 안다. 그런데 지금까지 전파의 출발점으로 삼았던 수요 자체, 곧 하이퍼스케일러의 capex는 얼마나 단단한가. 회로형 AI 금융은 그 수요의 일부가 다름 아닌 공급자의 대차대조표에서 나온다는 사실을 확인한다.